借用索羅斯(George Soros)的智慧看股災

　　所謂危機就是轉機，這次的全球股災，我們或許可以借用索羅斯的智慧找到可能的應對之道，甚至是獲利之方。

　　底下是摘錄自聯經出版的《股票投資的危機處理》（作者林仁和，也是《一生的理財規劃》的作者）。我將我淺薄的看法寫在最底下。

　　索羅斯最引人注目的是1992年那次的「炒外匯」之舉。下面就介紹一下，量子基金(Quantum Fund)於1992年是如何一下子獲得天文數字的利潤。

　　歐洲經濟共同體在1979年把11種貨幣的兌換率聯繫在一起，組成一種歐洲貨幣匯率連環保，允許各國貨幣在不偏離規定的「中央匯率」2.25%的範圍內上下浮動。如果某國貨幣匯率越出這一範圍，各國中央銀行就一致行動，出面作市場干預，以保持歐洲貨幣匯率連環保的穩定。

　　然而歐洲國家的經濟發展不均衡，政策不統一，貨幣受到當事國利率和通貨膨脹的影響而強弱不定，連環保的安排不啻迫使各國中央銀行買進疲軟的貨幣，賣出強勁的貨幣以遏止外匯買賣活動所造成的不穩定。

　　目前世界外匯交易量每天達7000億美元，相當於紐約證券交易所2個月的交易量，這就使得各國中央銀行在市場狂飆時，心有餘而力不足。

　　索羅斯早在1989年11月柏林圍牆崩潰、東西德統一後，就認為歐洲貨幣匯率機制已無法繼續維持。因為這種機制要求歐洲各國經濟發展齊頭並進，但是德國統一使得德國經濟發展超過所有鄰國，因而其他歐洲國家指望依靠德國的貨幣政策是不適當的。

　　1992年9月，英鎊對馬克的匯率已降至上述範圍的下限，儘管德國中央銀行和英格蘭銀行大量買進英鎊，卻無法制止英鎊的下跌。當時英國經濟處於不景氣狀態，利率已經很高，用提高英鎊利率的辦法支撐英鎊，會嚴重損害英國經濟；於是英國要求德國降低馬克的利率以減輕對英鎊的壓力。

　　但是德國統一後，因重建東德，造成經濟過熱、開支過高，德國政府不得不維持高達10%的年利率藉以降溫，所以德國中央銀行拒絕了英國的這項要求。該行行長在《華爾街日報Wall Street Journal》上發表談話，稱歐洲貨幣體系的不穩定唯有通過貶值才能解決。他雖然沒有點明希望英鎊貶值，原意是希望重新組織歐洲貨幣。

　　然而精明的索羅斯識破了這篇談話的涵義，認為這一次德國中央銀行不會出面支持英鎊了。於是他放手大量賣空英鎊及買進馬克。

　　英格蘭銀行終於被迫宣布提高英鎊的利率，但是外匯市場認為這是一種恐慌的表現，因為英國的經濟困境不可能維持高利率。英銀行提高利率的效果適得其反，導致英鎊一再下跌。

　　按照法律，英格蘭銀行必須買進英鎊。但是在匯率大跌、外國投機者狂拋英鎊的情況下，索羅斯判斷英格蘭銀行已沒有力量獨挽狂瀾，唯一的出路是停止硬撐英鎊，而讓匯率自由調整到可以自我維持的水準。

　　當時索羅斯以5%的保證金方式大量借貸英鎊，買進馬克，以期在英鎊下跌後再買進英鎊還債而淨賺一大筆馬克。這種保證金方式的借貸使1億美元能夠發揮20億美元的威力，於是原來10%的利潤率就會變成200%。索羅斯動用量子基金的10億美元作擔保，使之發揮出頂級的作用。

　　果然英國被迫退出歐洲貨幣機制，英鎊重跌，歐洲各中央銀行損失了相當60億美元。索羅斯賣空相當於70億美元的英鎊、買進相當於60億美元的馬克，這番操作讓他在短短一個月內賺了15億美元，創造了世界紀錄。

　　索羅斯又更上一層樓地預見：隨著歐洲貨幣匯率機制的瓦解和貨幣重組，歐洲股市將不振，進而利率下降。於是他再接再厲，在賣空英鎊的同時購進5億美元的英國股票。他認為英鎊下跌後，英國股票會增值。

　　他又購入德國債券和法國債券而賣空這兩個國家的股票。他認為馬克和法郎的升值將對股市不利，但對債券有利，因為升值會引起利率下降。

　　簡單地說，這是基於馬克和法郎的升值將使德國貨與法國貨變貴，影響德法兩國的出口。德國和法國的經濟是出口型，出口的下降將削弱整個經濟，從而迫使德國和法國政府降低利率以刺激經濟。

　　事態的發展果然如索羅斯所料，英鎊下跌10%，馬克和法郎增值7%，倫敦股市上升7%，德國和法國的債券增值3%，而這兩個國家的股市則處於不振的狀態。

　　由於索羅斯的神算和一系列的運作，量子基金的資產從1992年8月的32億美元，到10月份已躍升至70億美元。短短一個月，奇蹟般地翻了一倍多。（《股票投資的危機處理》頁205）

1.短期內可能不適合進軍日股：因為日幣升值，且日本也屬於出口型經濟。

2.日幣升值超過7％時，可能是市場過度反應：在索羅斯這樣的投機客攻擊下，貨幣的波動是7～10%，日圓利率跟各國比較仍是偏低，且日本經濟不像德國那般強勁。

3.貨幣近期貶值的國家，其股市值得注意。反之，貨幣升值的出口型經濟國家，可能短期要避開。


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最近全球股災的非專業意見

　　最近全球股災，提供一下我的非專業意見給大家參考：

1.注意日圓匯率何時止穩

2.將大陸股市與世界其他股市分開觀察。

　　主要理由請參考底下節錄自《蜥蜴腦賺錢術：哈佛學者的最新研究，結合神經經濟學與非理性科學的聰明理財術(舊書名「不理性也能賺錢」，簡體書名「非理性市场与蜥蜴式大脑思维」)Mean Markets and Lizard Brains: How to Profit from the New Science of Irrationality》房地產那一章的一節內容

　　我的姪子布倫特從蒙大拿大學畢業後，立刻在家鄉安娜堡市找到房地產仲介工作。就業不久，就碰到一個絕佳機會，可以買棟物美價廉的房屋。

　　一項開發計劃推出了幾棟公寓大樓，按都市法規規定，有些單位必須以折扣價賣給低收入戶。房地產仲介業的新手通常生意清淡，剛出道的布倫特符合低收入資格。所以他能以低於市價約2萬美元的價錢買下一戶公寓（法律禁止他在兩年內轉售）。

　　在融資方面，布倫特希望借到每月還款額最低的房貸。因此，他選擇機動利率貸款。這種房貸頭三年利率不變，三年後可以調整。布倫特的機動利率貸款每月還款額很低，也為他帶來風險。由於利率接近理論上和歷史上的低水準，凡是借機動利率貸款的人，都冒著月付款大幅增加的風險（利率上升機率很高）。

　　我問布倫特怕不怕升息，他回答說，「如果我的貸款利率調高，只要賣掉公寓就行了。」聽起來很明智吧？其實不然，理由和1987年道瓊工業指數一天跌500點相同。布倫特的策略有問題，問題在於不只他一人想到這一招。很多借機動利率貸款的人都以為他們會在房貸還款額大幅增加之前把房子賣掉，其可行性和一群驚慌奔逃的大象企圖同時通過一扇窄門差不多。

　　要了解這個風險，必須了解每個人的策略加總起來產生的系統效應。有時，隨波逐流是好事。例如在美國開車靠右行駛顯然是好事。同樣的，如果人人使用同樣的電腦文書處理程式，交換檔案會容易很多。可是，如我們已學到的，玩金融遊戲通常最好避開群眾。

　　1987年股市崩盤時，由於投資人普遍使用投資組合保險(portfolio insurance)，衝擊更大。1987年上半年股市飆漲，人人抱著發財夢，有些人也擔心股價太高。他們可以賣掉一些股票來降低風險，或運用各種金融策略如賣空或買空。問題是，所有這些技術在降低風險的同時，也降低了利潤。貪婪又膽小的投資人怎麼辦？

　　所謂「投資組合保險」提供了答案。靠這個策略，買方可以享受持有股票的一切利益，同時又能避免損失——號稱如此。投資組合保險的運作方式如下：將投資組合灌滿股票，如果股票上揚，就有足夠本錢賺取厚利；投資組合的「保險」來自設定一個停損點，如果股票跌到停損點，投資人就迅速脫手股票，轉進安全的債券。

　　理論上，投資組合保險具有股票持有的一切利益而無風險。股票一開始下跌，投資人就像變魔術般出清股票。這似乎是個萬無一失的計劃，所以證券公司賣這種保險，許多投資人買了它。

　　買投資組合保險的人下場如何？他們在1987年股市崩盤時慘遭屠殺，而且他們也幾乎摧毀了其他人。1987下半年，股市開始下滑。隨著股票下跌，擁有投資組合保險的人紛紛賣股，繼而造成價格進一步下跌。賣壓到了最高點時，道瓊指數一天跌掉20%。1987年股市崩盤，就下跌幅度而言，幾乎是1929年股市崩盤的兩倍之多。

　　投資組合保險結果證明保不住1987年股災。這種保險的理論分析假定市場移動是漸進的，但在真實世界，價格不是逐步移動，反而是大步往下跳。投資人以為自己會在小跌後將股票脫手，卻發現他們剛好賣在錯誤時機。

　　如果只有一人採用投資組合保險，它可能發揮不錯的功能。但因為這個策略被普遍採用，系統自動產生瘋狂賣壓。那些採用投資組合保險的人，犯了在殘酷市場可能出現的最嚴重錯誤：在高檔買進，在低檔賣出。

　　同樣的，如果布倫特是唯一採取「如果利率上升就賣房子」策略的人，效果可能不錯。但事實剛好相反。有三分之一的新房貸是機動利率貸款，接近空前最高水準。機動利率房貸的盛行，使「如果利率上升就賣房子」成唯一個危險的策略。如果利率持續升高，當房貸調整時，會有數百萬房主同時想賣房子。此時不大可能是一個對賣方有利的時機。

　　厄運臨頭時，往往顯得無法避免。但在現實中，要避免厄運，必須提早採取必要措施。

　　在殘酷市場站錯邊的投資人，後果雖不像死刑那麼嚴重，但和死刑一樣沒有彈性。那些買在高檔的人，往往被迫賣在谷底。在殘酷市場賺錢的關鍵是，保留何時買及何時賣的控制權。

　　機動利率貸款剝奪了何時賣房子的控制權。那些借機動利率房貸的人，可能被迫和其他人在同一時間賣房產。因此，凡是希望從市場狂熱獲利的人，都應該避免機動利率貸款。（《蜥蜴腦賺錢術：哈佛學者的最新研究，結合神經經濟學與非理性科學的聰明理財術(舊書名「不理性也能賺錢」，簡體書名「非理性市场与蜥蜴式大脑思维」)Mean Markets and Lizard Brains: How to Profit from the New Science of Irrationality》頁227）

　　粗略說明一下這個蝴蝶效應（方向不一定是直線，裡面有些會自成一個循環）

　　日圓升息—→有人開始賣其他貨幣資產，還日圓貸款—→日圓升值，也就是套利部分的獲利侵蝕加劇（0.5%升息加上升值的百分比——超過2％，還要加上更多的手續費）—→更多人賣其他貨幣資產，還日圓貸款—→在高點的股市下跌，有人啟動停損—→股市停損產生賣壓，導致更多的程式停損—→基金持有人看到新聞後決定贖回，基金產生贖回賣壓—→按照指數（如MSCI指數）佈局的基金，同步下降持股區域的持股；這也導致外資連續賣超台股三天，且多為賣超權值股（……>最慘烈時，融資斷頭）

　　為何要將大陸股市分開觀察？請容許我簡短說明，三個原因，政策主導，外資所佔比例低，外匯進出管制嚴格。


參考相關報導：
1.華爾街日報：低利率日圓助長全球股市大跳水
2.全球股災引發美債飆漲


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與龍共舞One Billion Customers

　　過年期間，好友來拜訪，聊起了出國留學的益處有什麼。我說，有些東西是要離開才能看得清楚，有些是要靠近才能仔細觀察。

　　湊巧在他離開後幾天看完了天下出版的《與龍共舞One Billion Customers: Lessons from the Front Lines of Doing Business in China》，由於作者麥健陸(James McGregor)是記者出身，1987年舉家遷住台灣學中文，擔任了三年《亞洲華爾街日報The Wall Street Journal Asia》台灣分社社長，1990年搬到北京，歷任《華爾街日報The Wall Street Journal》中國分社社長、道瓊社駐中國首席代表，直到2000年轉換跑道成為創投公司的中國地區總經理，也因此在討論中國熱的書堆中，更加受人注目，並引起許多迴響。

　　而恰恰因為作者是美國人，書裡面映照出了兩岸政府各自加諸在資訊上的偏光濾鏡（90年代大陸有三次商業火箭像放煙火一樣爆炸，其中一次還射到村莊造成嚴重死傷。但別忘了，現在則已經成功的發射載人火箭，並能準確地發射飛彈將衛星擊毀。），以及華人身處在文化環境中而不自知的觀察。

　　當我看到底下這一段時，不禁啞然失笑，想起了讀高中時，學長給校長史振鼎取的綽號Standing。

　　在中國進行談判，事先制訂一系列重要原則很有裨益，而且必不可少。此外，在談判中採用我們的中國律師鞏軍所說的「鐵屁股戰術」也同樣非常重要。中國人談判時都很沈得住氣。只要對中國有所了解，就不會對此感到驚訝。中國人是在老師滔滔不絕地訓導和無數長篇大論宣傳報告的薰陶下長大，所以他們對於沒完沒了的廢話早已能夠容忍。而外國人卻常常耐不住性子，這就讓他們處在下風了。談判的時候你最好能準備好一套雄辯的說辭，然後彬彬有禮地坐在椅子上把這套說辭來來回回地重複說上好幾個小時。誰先受不了誰就輸了。（《與龍共舞》頁209）

　　作者在最後一章中提到了在中國經商和管理的問題。不過，我認為這倒也不失為想要追求國際競爭力的個人可以檢視的一個面向——一個華人容易疏忽的面向。

　　填飽的鴨子不愛叫

　　中國學生絕對應該劃歸世界上最優秀之列，但他們所接受的卻是中國人自己都覺得有問題的「填鴨式教育」。一開始，中國人在小學階段就必須認識並掌握差不多五千個漢字；到了中學和高中，數、理、化、文、史、地樣樣都不僅要把課本內容記得滾瓜爛熟，還要掌握大量的解題技巧；到了大學，所學的大量課程又都是高度專業，專業以外的內容很少涉及。學科教育往往彼此孤立地進行，很少有人會將兩個學科聯繫起來授課，譬如說，統計學與市場行銷學之間，教學上就可能沒有交集。西方人「觀察—假設—求證」的慣用科學方法在中國教育傳統中卻沒有體現。中國學生從來沒學過尋找自己的答案，也沒學過從不同的角度理解和分析問題，反而是被要求跟著成功的方法和榜樣學。即使在今天，中國的教育依然是培養人被領導，而不是首長。這種教育方式的結果，是培養了一批又一批有能力、但缺乏創造力的勞動者。在中國，勇於且善於創新、有能力引領中國大型企業走向世界的企業領袖和基層管理人員太少了。

　　凡事沒長性

　　如果不是迫於無奈，中國人大多不會乖乖地排隊。去銀行也好，擠公共汽車也罷，人們都習慣往前擠。中國的機會太多了，但中國人又拿不定哪個機會才是自己要的，於是就儘量想抓住眼前的每一個機會，以及以後的所有機會。中國人經商也大多缺乏長性。人們關注的是如何快速致富，最好是馬上發財。這種心態也有些道理，因為畢竟中國經濟私有化進程早已越過了高峰。然而，中國企業也努力抓住每一個機會的結果是，它們經營的業務多元且五花八門，但花在核心業務上的精力反而不足。這樣做的後果非常致命，有學者估算，中國企業的平均壽命一般都不超過五年。

　　老闆說了算

　　君主自上而下治理國家是中國數千年來的社會秩序模式，也是中國企業至今普遍採用的管理模式。中國古代佔統治地位的思想是儒家的三綱五常。三綱指絕對服從的三種關係，即：君為臣綱，父為子綱，夫為妻綱。三綱所維護的倫理秩序又是靠尊卑雙方共同遵守五常所規定的做人原則來維護，即：仁、義、禮、智、信。即使是今天，中國人也依舊樂於追隨具有個人魅力且高瞻遠矚的首長，只要這些首長能罩得住下屬，並指點下屬成功的方法和途徑。很多情況下，老闆甚至要成為法律的替身，處理所有的問題和矛盾，包括員工之間的矛盾和家庭糾紛。迄今為止，這種管理模式在中國還算有效，尤其是在以製造業為主的經濟階段。然而一旦企業發展到走向世界的階段，或是在研發等領域裡需要引進創造型的人才時，以往傳統的中國模式恐怕就難以奏效了。缺乏職業化管理系統的前提下，很少有公司還能將生命力延續到大權獨攬的公司創始人身後。

　　三個和尚沒水喝

　　絕大多數中國人都知道三個和尚的故事。中國人自己都承認，一個中國人是條龍，十個中國人就變成了蟲。在西方人眼裡，中國是個集體社會，大家吃喝玩樂都在一起。然而集體主義的表象之下燃燒的卻是幾乎你死我活的競爭意識。中國人可算是世界上最個人主義和最自我的民族之一。一個人時，中國人是可敬可畏的傑出生意人，但人與人之間關係的核心就是競爭，或說得更明白點就是要贏時，反而削弱了中國人建立內部人員齊心協力、平等共處的大型企業的可能。合作不是中國人的天性，但卻是建立有實力加入國際最高水準競爭的大型企業所必須的。克服三個和尚沒水喝的心態，或許是有志走向世界的中國企業所面臨的首要挑戰。

　　信任荒

　　快速致富的副產品是「誰也別信」。中國在文化大革命期間跌入谷底，中國人對那個年代至今仍心有餘悸，一個歷來注重教育的國家竟然關閉了學校；一貫被教導要尊師重道的學生中，轉眼出了對老師又打又罵的紅衛兵；一個千百年來百善孝為先的民族居然眼見子女在批鬥大會上跟父母劃清界線。而後毛澤東走了，鄧小平上台，並告誡國人：忘記過去向前看，先富起來。毫不奇怪，忙著致富的中國人心中，對國家的制度和任何至親至近者以外的人都存在著深深的不信任。而這種不信任的結果是整個商業環境充滿欺詐，缺乏透明度及一套公正可信的爭端解決系統。目前中國在這些問題上的轉變還並不明顯。一切「向錢看」，就連已經擁有巨額財富的人也不例外。這裡沒有足夠的社會保障，百姓心中沒有安全感，他們必須趕上眼前的經濟起飛，趕緊為家人積累資本。天翻地覆的社會巨變令中國人惶恐無措。

　　紙老虎大亨

　　雖然鄧小平宣告「致富光榮」，但財富在中國可是個危險的概念。正努力向跨國企業轉型的中國大型國企不僅正忙著建設管理系統，還要趕緊理順公司的所有權。這些大企業的領導雖做為中國的業界大亨而揚名海外，但他們實則大多是名下沒有多少合法財產的「紙老虎」，可謂徒有虛名。沒人真正了解誰擁有什麼，因為搞清楚這個問題的風險未免太大。一般情況下，國企上市時，會拿出15%的股份做為流通股，其餘的則由不同的國有機構持有。但那些一手把這些億萬規模企業打造出來的老總們怎麼辦？少數情況下，開明的地方政府會把客觀比例的公司股份送給這些企業老總。但多數的情況是，企業高層主管或私下在海外設立銀行帳戶，或者趁上市之機吸納公司股份。如果不能建立足夠的激勵機制，允許大型國企的高階主管在合法和透明的狀態下積蓄個人財富，中國的國企就很難輕鬆地走向國際，因為如果不這樣，這些高階主管就會專注謀私利。當然在這個問題上，還存在著中國政府能允許經濟私有化到何種程度的前提條件。

　　從餃子到夾層蛋糕

　　典型的中國企業管理結構好比一個餃子，老闆是中間的肉餡，被通常是自己同鄉的親信包圍著、保護著。香港老闆身邊是香港主管，台灣老闆身邊都是台灣經理，新加坡老闆身邊是新加坡主管，依此類推。這種模式在西方跨國公司駐中國業務中也得到了複製，由來自美國、德國和瑞典等地清一色的外國人佔據著高階主管職位。這實際上是會給公司帶來災難的模式，因為任何專業化的公司文化都會被不可避免的爭權奪利和爾虞我詐所扼殺，更何況這其中還有文化差異的因素作怪。而員工也會隨著公司管理者和被管理者、自己人和外人之間的鬥爭所分裂，士氣低落。在中國的企業若想成功，就必須放棄餃子文化，而建立能夠把來自五湖四海的雇員都凝聚在一起的夾層蛋糕文化，要有意識地再從上至下的每一個主管都注意人員多元化搭配，既啟用海外華人和西方人，也重用來自不同地區的大陸人。這樣才能建立清晰、有效的企業文化，集中精力發展業務，不再因中國雇員對階級的敏感而受到影響。（《與龍共舞》頁372）


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