之前常常聽到「日圓套利交易」這個名詞，只是大概知道這是借極低利率的日圓，投資其他較高報酬率的標的，藉此獲利。最近看完陶冬的著作《大成長與大機遇：陶冬看全球、中國經濟熱點》，裡面有一篇「日圓套利交易危機的黑手」，才有了更進一步的了解。
「日圓套利交易危機的黑手」這一篇文章最先刊載於2007年3月的《證券市場周刊》，陶冬也有將全文發佈在他的部落格——「家庭主婦是日圓套利交易危機的黑手」。
甚麼是日元套利交易？簡單說，就是借日元貸款投機於其它資產。日本經濟長期不景氣，日本銀行將借貸利率降至零，故此日元借貸成本極低。將這筆貸款投入美國國債，利率差超過3％。如果投資股票、商品，潛在回報率可能更高。利率的變化比較緩慢，套利交易的主要威脅來自匯率波動。以投資美債的套利交易為例，美國十年期國債收益率為4.57％，日本十年期國債收益為1.55％，套利者淨賺利差3.02％。不過如果日元兌美元在投資期間升值５％，則此項交易不賺反賠。匯率波動是套利交易的天敵。
選擇日元作套利交易的借貨源，不僅因為日元利率較低，而且還看中日元匯率的波動較小。日本央行為維持本國出口競爭力，或明或暗地壓低日元匯率，同時日本經濟又長期不景，通脹率甚低。因此這些年日元都是貶多升少，升值時也多落後於其它主要貨幣。於是日元套利交易成為近年金融市場、衍生品市場出現頻率最高的詞彙之一，為對沖基金提供著源源不斷的投機彈藥。在過去十年全球金融市場，投資產品出現了爆炸性的增長和革命性的進步，日元套利交易對此作出了重大貢獻。不過套利交易的性質，決定了它的投機性、槓桿性和聯動性，也為金融市場的穩定埋下了隱患。
記得之前在大前研一的書中有讀到他抨擊日本央行買美國國債壓低日圓匯率的作為。（忘記是哪一本書了）
沒有人知道日元套利交易的規模。國際結算銀行數據顯示，日元套利交易在2004－05年中，新增1610億美元，其中1200億美元流向「國際金融中心」（如紐約、倫敦、開曼群島、維京群島）－－估計進入了對沖基金賬號。筆者推算全部日元套利交易，可能介乎6000至8000億美元間，不過規模會隨市場波動而變化。這個數字不包括投資其它資產時，通過衍生產品或抵押所產生的進一步槓桿效應。
當然，套利交易對市場的殺傷力，也有被高估的一面。日元套利交易的最大使用者，其實是日本家庭、企業和銀行。由於本土利率過低，部分日本資產轉投其它國家資產。這類投資多為長線，炒作色彩並不濃厚，也極少運用金融槓桿。它們的特性比較穩定，但也可能在特定的環境下出現變異，甚至成為市場調整的導火線。
今天世界經濟的一大特徵是流動性過剩，它是由美國、中國、日本三家所共同造成。美國聯儲的利率偏低、調整不力，導致美國的過度消費，其症狀是巨額的經常項目赤字。中國人民銀行對國內流動性氾濫束手無策，製造出一個又一個產能過剩，其症狀是全球製造業利潤下降和「非通脹」(disinflation)。日本銀行將利率長期凍結在接近零的低水平，成為金融市場炒作的總贊助人，其症狀便是日元套利交易的蔓延。（《大成長與大機遇：陶冬看全球、中國經濟熱點》頁120）
日圓套利交易曾闖過的禍。
從2006年5月商品市場大跌到2007年2月股市大跌，套利交易兩次闖禍僅間隔了九個月。套利交易仍是當今金融市場上的第一大定時炸彈，隨時可能觸發下一輪調整。而且結構產品的盛行，大大增加了不同國家、不同投資產品之間的聯動，一個出事，拉倒一片。（《大成長與大機遇：陶冬看全球、中國經濟熱點》頁123）
日圓套利交易闖的禍，現在或許還要加上越南股市(HO CHI MINH STOCK INDEX)。
在日本的多數家庭中，先生打工掙錢，而家庭財政多由太太打理。由於日元儲蓄利率幾乎為零，愈來愈多的主婦將部分儲蓄轉為外幣投資。近年最時興的是，紐西蘭債券和越南股市。（《大成長與大機遇：陶冬看全球、中國經濟熱點》頁119）
資料來源：Bloomberg
2007年2月27日全球因為日圓套利交易闖禍而大跌，幾乎是越南股市的最高點（上圖垂直線的位置）。
底下是日本股市自1990年泡沫經濟後的走勢圖。（資料來源：華爾街日報）
特別列出上面那張圖，是因為在網路上看到有人說中國股市大跌，所以中國不可能有人想投資台灣股市，這種人如果出生在日本，大概會把錢定存在日本銀行，習慣沒有利息可以領，還很高興地每年付保管費給銀行，或者欣然地買越跌越多的日股吧！比不上班的日本主婦還不知變通。
不說別的，光台股從2000年的一萬多點跌到2001年的3411點後，台灣人可是轉買外國基金的人越來越多，買台股基金的人越來越少。
另外值得一提的是，越南股市最高點時的本益比高達數十倍，比中國股市2007年最高點時的本益比還高。
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1 意見:
「日本央行買美國國債壓低日圓匯率的作為。（忘記是哪一本書了）」……那本書是《質問力》。
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