學習專家的典範──《老千騙局Liar's Poker》書摘

　　過去績效不代表未來績效，但過去經驗值得未來參考。

　　亞歷山大也是獨一無二，很像一位市場大師，如今我才了解，沒有人是市場大師。他當時27歲，比我大兩歲，已經在所羅門工作兩年。他從小就是在股市長大的。他記得在國中一年級的時候，就在股市內殺進殺出。他19歲在美國國庫券期貨市場上輸掉九萬七千美元。換句話說，他的童年和一般人不同。他後來學會獲利則續抱、停損就出場後，他再也不會在意過去的損失。他如果在國庫券上賠錢，就能在黃金期貨上賺回好幾倍的錢。

　　亞歷山大知道如何在全球金融市場大撈一票，更重要的是，身為業務員的他知道如何侃侃而談，讓別人以為他知道如何在全球金融市場大撈一票。……他從倫敦調往紐約總公司41樓後，只花了幾個月就贏得一些常務董事的信任，請他針對他們個人資金應如何投資提出建議。外界以為這些常務董事可能自己可以決定如何投資，其實不然，他們每天都要徵詢亞歷山大的意見。但是依照先來後到，他們還排在亞歷山大的客戶和我之後。亞歷山大是業務員，但是所有頂尖的業務員都具備交易員的本能。說倒頭，他也是一位交易員。他的客戶和老闆對他簡直就是言聽計從。

　　亞歷山大最厲害之處在於很快能解讀周遭的事物。消息一曝光後，他似乎胸有成竹，已經謀畫好對策。他完全信任自己的直覺。硬要挑出他的毛病，可能是他無法質疑自己當下的反應。他把市場當成是細針密縫很牢靠的一張網。猛拉其中的一條線，勢必牽動其他線。因此，他葷素不忌地遊走在各個市場。法國、德國、美國、日本、加拿大及英國的債券、外匯及股票市場；他對油品、貴金屬及大宗商品市場很感興趣。

　　我在所羅門公司最幸運的一件事就是，贏得亞歷山大的信任。……我們每天至少對話三次，有時候更高達20次。前幾個月的對話，都是他說我問。

　　模仿、找出錯誤、仔細剖析有改進空間的決策──有效率的成為專家的法門。

　　我的工作是學會言行思想都像一位炒家。退而求其次，言行思想像亞歷山大，也可以讓我裝出一副專家的模樣。因此我就像在學功夫一樣，仔細聆聽大師的教誨，然後再依樣畫葫蘆。……

　　亞歷山大的交易大致可以區分為兩種模式。第一，所有投資人一窩蜂搶進時，他會背道而馳。在股票營業員的術語裡，這個動作是「逆向操作contrarian」。大家都想「逆向操作」，但是沒有人做得到，理由很簡單，大部分投資人都怕被人當傻瓜。投資人怕賠錢，但是他們更怕千山我獨行，也就是承擔別人不敢承擔的風險。如果全市場只有他一個人賠錢，一定是他的錯，沒有任何藉口。許多投資人和大部分販夫走卒一樣，都需要藉口。你敢站在懸崖邊緣，只要旁邊還有幾千人也站在那裡。一旦大家對後勢都不樂觀，縱使只是假象，許多投資人也會奪門而出。

　　美國農會信用公司(Farm Credit Corporation)危機就是很好的例子。起初外界以為農會即將破產，投資人紛紛殺出農會債券，以免被人知道，有傷自己的英名。但是當時美國政府不允許銀行倒閉，甚至和國家利益八竿子打不著的克萊斯勒及伊利諾大陸銀行(Continental Illinois Bank)，也都獲得政府馳援，政府更不會坐視農會破產。這家八百億美元的機構負責借錢給美國廣大無依的農民，政府如果不出面挽救，實在說不過去。法人機構自然心知肚明，關鍵就在此。賠本殺出農會信用公司債券的人，不一定是傻瓜，他們只是不能讓外界知道他們持有農會債券。亞歷山大不會受制於表相，因此他想利用別人的無知賺點錢。（他的職業危險是目空一切，以為別人都是傻瓜。）

　　亞歷山大操作的第二個模式是，在重大消息傳出後，例如股市崩盤、天然災害，石油輸出國家組織破壞生產協定，他會避開投資人最初的焦點，設法了解第二層、甚至更深層的意義。

　　還記得車諾比核子事變嗎？前蘇聯核子反應爐發生熔解的消息曝光後，亞歷山大打電話給我。幾分鐘前，報價機上才證實這則核子意外，但是亞歷山大已經買進相當於兩艘超級油輪的原油。投資人當時的焦點在於紐約證券交易所，他說，尤其是涉及核能的公司股票紛紛重挫。他說，別管這些公司。他已經幫客戶買進原油期貨。因為他聽到消息後馬上想到，核能供應減少，等於原油需求增加，結果他看對了。他的投資人大賺一票，我的客戶也小賺一票。我才勸一些客戶買進原油後幾分鐘，亞歷山大又打電話來。

　　那麼，幾個國家的廢核政策，會對全球油價有影響嗎？會電價漲，油價也漲，引發不可收拾的通膨嗎？

　　「買進馬鈴薯，」他說。「手腳要快。」然後就掛上電話。

　　當然。核子災變後的輻射雲會重創歐洲的糧食及飲水供給，包括馬鈴薯在內，因此，美國生產的馬鈴薯身價勢必水漲船高。前蘇聯核子反應爐爆炸後幾分鐘，除了馬鈴薯農之外，也許還有少數人想到馬鈴薯的價格，但是我只認識亞歷山大一個人。

　　車諾比和石油只是比較直接的例子。我們玩的遊戲是「萬一……怎麼辦？」所有事情都可以化繁為簡，套入這個公式。例如，你是負責數十億美元的機構投資人，萬一東京發生大地震，怎麼辦？東京已經成為一片廢墟，日本的投資人人心惶惶，他們拋出日圓，希望把資金撤出東京股市。你該怎麼辦？

　　根據亞歷山大第一個模式，大家都想離開日本的時候，一定有便宜貨可撿，因此他會把資金轉進日本。他會買進一些別人棄之如屣的股票。首先，日本保險公司的股票。外界可能以為，一般的保險公司在大地震中承受很大的風險，事實上，它們的風險都轉嫁給西方的保險公司，因此，股票相對物美價廉。

　　亞歷山大也會買進數億美元的日本公債。日本經濟雖然短期內陷入困頓，但是日本政府會降息，鼓勵災區重建，甚至下令銀行以較低利率承作放款。日本銀行界照例會遵照政府的指示。利率走低代表債券價格走高。

　　此外，金融市場短期雖有恐慌，但是長期來看，日本資金會從海外回流。日本企業在歐洲及美國投資的金額很大，他們終將撤回這些投資，回到日本境內療傷止痛，修理廠房，提振股市。這些動作代表什麼意義？

　　對亞歷山大來說，就是要買進日圓。日本人會賣掉持有的美元、法國法郎、德國馬克、英鎊，然後買回日圓。日圓升值不僅是因為日本人買進，更因外國投機客有樣學樣也跟進買日圓。地震後日圓如果馬上重挫，只會更讓亞歷山大更堅信自己的想法，因為他永遠不按牌理出牌，因此，日圓如果真的升值，亞歷山大可能會反手賣出。（《老千騙局Liar's Poker: Rising through the Wreckage on Wall Street》先覺舊版頁213）

　　2011年3月11日14時46分（星期五）日本發生大地震，當天美元/日元收81.85。3月14日星期一，美元/日元收81.67。3月15日星期二，美元/日元收80.74。3月16日星期三，美元/日元收77.21。11月18日星期五，美元/日元收76.87。（資料來源：http://www.cnyes.com/forex/flashchart.aspx?fccode=USD/JPY&rate=exchange）


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裁員裁掉公司的競爭力

　　1980年初期，所羅門兄弟投資公司(Salomon Brothers)內部有人希望解散房貸債券部門，後者對當權派的不滿更是水漲船高。房貸債券部門不賺錢，華爾街其他公司也還沒有類似部門，例如美林公司、第一波士頓公司、高盛公司甚至開張的計畫胎死腹中。房貸型債券不適合華爾街，似乎已經是路人皆知。（《老千騙局Liar's Poker: Rising through the Wreckage on Wall Street》先覺舊版頁121）

　　經過兩年半的困境，所羅門兄弟投資公司藍尼爾里(Lewis Ranieri)的房貸債券部門1982年賺進一億五千萬美元。交易員包恩更在1984年刷新公司記錄，個人在當年交易「完全貸款whole loan」賺進一億美元。雖然沒有正式記錄，但是一般認為，藍尼爾里手下的交易員1983年獲利兩億美元，1984年賺進一億七千五百萬美元，1985年的獲利高達兩億七千五百萬美元。（《老千騙局Liar's Poker: Rising through the Wreckage on Wall Street》先覺舊版頁121）

　　債券市場和人力市場分別都在追求平衡，在曼哈頓佩利果餐廳聚餐（1985年年底）的兩年內，所羅門公司房貸債券部門終於分崩離析。交易員走了一個，很容易從美國一流的商學院再找來一個聰明的年輕人頂替。所羅門拒絕魯賓的要求，可以省下一百萬美元，足夠請12個新的魯賓。新血似乎和舊人差不多。不過，他們替所羅門公司賺到的錢遠遜於後者。因為，他們如今得和頂尖高手競爭。李曼公司、高盛公司、摩根史坦利公司、德瑞克塞公司、第一波士頓公司及美林公司都向所羅門挖過角。華爾街愈來愈多人笑稱，所羅門公司是很不錯的員工訓練班。所羅門數十位有能力的交易員跳槽後，不但協助其他公司孕育本身的房貸債券部門，所羅門更因此流失華爾街最稀有、最寶貴的資產：獨佔權。

　　這讓我想到一般投資人常犯的一個心理偏誤：把賺錢的股票賣掉，賠錢的股票留下來。

　　藍尼爾里和手下的獨佔力量之大，遠超過所羅門內部的想像。從1981年到1985年，這部門唯一的對手是第一波士頓公司，但是早期也根本不是對手。所羅門房貸債券業務員威廉森，1982年底跳槽到第一波士頓公司，他記得「當時所羅門認定，每個石頭後面都有第一波士頓的人。其實不然，他們連石頭在哪裡都不知道。」但是到了1986年中，第一波士頓已經對外號稱，在房貸債券市場和所羅門並駕齊驅。藍尼爾里當然不喜歡這個局面，特別提醒古弗蘭(Gutfreund)。他說，「我一再告訴古弗蘭，『你這是丟了西瓜換瓜子。』」

　　華爾街當然不希望所羅門公司一家獨吃整個房貸債券市場。其他公司總會設法迎頭趕上，因為其中油水太多，只是因為所羅門政策不當，加快別人趕上來的腳步。離開所羅門的交易員，不僅帶走交易技巧和市場知識，也帶走所羅門公司的客戶名單。這些換了老闆的交易員可以教育市場上的傻瓜，告訴他們所羅門賺了他們多少錢，也許可以藉此爭取到生意。

　　所羅門的市場技巧及知識流失到其他公司，所遭受的損失在數億美元之譜。買賣房貸債券的流行之初，可以說是一本萬利，交易員買進後，馬上以更高的價格賣出，轉手之間獲取暴利。例如，交易員以94的價格向堪薩斯州的儲貸銀行買進債券，然後馬上以95的價格賣給德州的儲貸銀行。到了1986年初價差縮小，交易員以94.5的價格才可能買得到，等到黃道吉日，才能以94.55的價格賣掉。莫塔拉說，「從螢幕上可以看到以前的同事在買賣債券，客戶也會告訴我們，他們已經委託其他公司代為買賣了。我們開始流失生意，最後不得不縮小利差。」（《老千騙局Liar's Poker: Rising through the Wreckage on Wall Street》先覺舊版頁163）

　　1986年4月，房貸債券部門創下歷來最大的虧損金額，根據幾位交易員估計，在3500萬美元到6500萬美元之間。……

　　房貸債券部門嚴重虧損，只是具體而微地顯現所羅門整個公司都面臨的問題。1986年不是所羅門的幸運年，1987年更糟，營收不再成長，成本卻失控。（《老千騙局Liar's Poker: Rising through the Wreckage on Wall Street》先覺舊版頁171）

　　所羅門兄弟投資公司（Salomon Brothers）已經不存在。


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過去績效不代表未來績效，但過去經驗值得未來參考

　　複雜系統會自行產生秩序與失序，不斷重複，就像機器一樣，而且它們通常也都是開放的系統。金融市場就是一個完美的例子，會不斷受到外界的新聞和事件影響，例如公司破產、財報、失業率，還有產油國是否又爆發了戰爭。根據最近的研究指出，大多數日常新聞不太會影響市場波動──但如果是重大新聞呢？

　　蘇萊曼、麥當諾、芬恩(Dan Fenn)等人和匯豐銀行的威廉絲合作，使用路透社的新聞資訊，把不同類型的消息對金融市場走勢的影響，做量化分析與分類。他們的最終目標，是希望能找出哪些「類型」的新聞足以影響市場、又會有什麼樣的影響，特別是要依據所造成的衝擊來為新聞分類。他們的研究已經得到了一些有趣的結果，以下面幾種特殊類別的新聞為主：

　　中文版沒有索引，手上沒有英文版，似乎是這一篇"Impact of Unexpected Events, Shocking News and Rumours on Foreign Exchange Market Dynamics", Phys. Rev. E 77, 046110 (2008); Mark McDonald, Omer Suleman, Stacy Williams, Sam Howison, Neil F. Johnson

　　第一種新聞：(1)完全無人預料到會發生，(2)發生時十分驚人，(3)與市場沒有直接關係，(4)從來沒有發生過，(5)為真實消息。這種新聞的最著名例子，是令人震驚的美國911恐怖攻擊事件，研究人員以「分鐘」為單位，分析了隨著當天新聞播報，對全球貨幣市場的影響。

　　第二種新聞：(1)多少預料到會發生，(2)發生時十分驚人，(3)與市場沒有直接關係，(4)從來沒有發生過，(5)為真實消息。這種新聞的例子是2005年7月7日倫敦恐怖攻擊事件，研究人員同樣分析了該日全天的全球貨幣市場反應。這裡說它多少在預料之中，是因為英國是美國密切的盟友，而且時間是發生在美軍入侵伊拉克之後，英國情治單位也已經接到了恐怖攻擊的警訊。

　　第三種新聞：(1)多少預料到會發生，(2)發生時十分驚人，(3)與市場有直接關係，(4)從來沒有發生過，(5)為不實消息。這種新聞的例子，是在2005年5月11日星期三上午，全球市場忽然出現人民幣即將升值的傳言，這項傳言在同一天稍晚，就已由中國官方正式澄清否認。當時，全球早就一直預期人民幣升值，但對市場來說，事先仍然完全不知道中國官方什麼時候會正式宣佈，因此對投資人來說，這項謠言起初相當可信。

　　第四種新聞：(1)無人預料到會發生，(2)發生時十分驚人，(3)與市場有直接關係，(4)曾經發生過，(5)為真實消息。這種新聞的例子，發生在2005年稍晚，人民幣確實升值的新聞發佈時。

　　對於這些不同類別的新聞，研究小組使用第5章提到的網路研究，將各種貨幣市場的反應加以量化。就像修車技工會壓壓車子，看看避震器情況如何，他們也就等著看看，市場對這些特定的新聞事件，會有什麼反應。

　　他們的研究結果指出，只要是外部傳來同一類型的新聞事件（或說「衝擊」），不同市場的反應往往都相當類似。像是恐怖攻擊事件，全球對倫敦地鐵爆炸案的反應，與對911事件的反右其實相當類似，只是沒那麼劇烈，而像人民幣升值事件，謠傳和實際升值這兩次的反應，模式也很相同。

　　讓我比較好奇的是，謠傳和實際升值反應的模式有多相同？反應會在謠言澄清後多久恢復正常？台灣股市可以拿來研究的類似例子是鴻海集團的併購史。

　　如果回到我們的汽車比喻，同一部車、用同樣的方式壓，應該不會有什麼不同的反應。對汽車來講，你不會覺得奇怪，因為不過就是壓壓車子嘛；但如果講到市場，就很值得一提了。這是一個非常重要的證據，可以支持我們「將金融市場視為真正實體」的想法：金融市場本身就是複雜系統，處在一個虛擬的資訊世界中。雖然我們不是「壓」它，而是送入資訊，但它的回應卻是真實的，而且可加以衡量。（《大科學：解析群眾行為、金融風暴、流行病毒、戰爭衝突背後的共通脈絡Simply Complexity: A Clear Guide to Complexity Theory》頁156）

　　這項研究讓我聯想到，日本股市之神是川銀藏花三年分析了世界各國數十年來的各種經濟統計，包括物價、景氣、股價、消費等，還有在日劇「不毛地帶」中壹歧正（唐澤壽明飾演）到圖書館看當戰俘時的報紙。

　　以現在的資訊量，或許改為閱讀華倫．巴菲特的《雪球The Snowball: Warren Buffett and the Business of Life》、彼得．林區的《征服股海Beating the Street》和《選股戰略One Up On Wall Street : How To Use What You Already Know To Make Money In The Market》、科斯托蘭尼的《一個投機者的告白》、索羅斯的《金融煉金術The Alchemy of Finance》……等等投資大師相關著作會比較有效率些。


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