裁員裁掉公司的競爭力

　　1980年初期，所羅門兄弟投資公司(Salomon Brothers)內部有人希望解散房貸債券部門，後者對當權派的不滿更是水漲船高。房貸債券部門不賺錢，華爾街其他公司也還沒有類似部門，例如美林公司、第一波士頓公司、高盛公司甚至開張的計畫胎死腹中。房貸型債券不適合華爾街，似乎已經是路人皆知。（《老千騙局Liar's Poker: Rising through the Wreckage on Wall Street》先覺舊版頁121）

　　經過兩年半的困境，所羅門兄弟投資公司藍尼爾里(Lewis Ranieri)的房貸債券部門1982年賺進一億五千萬美元。交易員包恩更在1984年刷新公司記錄，個人在當年交易「完全貸款whole loan」賺進一億美元。雖然沒有正式記錄，但是一般認為，藍尼爾里手下的交易員1983年獲利兩億美元，1984年賺進一億七千五百萬美元，1985年的獲利高達兩億七千五百萬美元。（《老千騙局Liar's Poker: Rising through the Wreckage on Wall Street》先覺舊版頁121）

　　債券市場和人力市場分別都在追求平衡，在曼哈頓佩利果餐廳聚餐（1985年年底）的兩年內，所羅門公司房貸債券部門終於分崩離析。交易員走了一個，很容易從美國一流的商學院再找來一個聰明的年輕人頂替。所羅門拒絕魯賓的要求，可以省下一百萬美元，足夠請12個新的魯賓。新血似乎和舊人差不多。不過，他們替所羅門公司賺到的錢遠遜於後者。因為，他們如今得和頂尖高手競爭。李曼公司、高盛公司、摩根史坦利公司、德瑞克塞公司、第一波士頓公司及美林公司都向所羅門挖過角。華爾街愈來愈多人笑稱，所羅門公司是很不錯的員工訓練班。所羅門數十位有能力的交易員跳槽後，不但協助其他公司孕育本身的房貸債券部門，所羅門更因此流失華爾街最稀有、最寶貴的資產：獨佔權。

　　這讓我想到一般投資人常犯的一個心理偏誤：把賺錢的股票賣掉，賠錢的股票留下來。

　　藍尼爾里和手下的獨佔力量之大，遠超過所羅門內部的想像。從1981年到1985年，這部門唯一的對手是第一波士頓公司，但是早期也根本不是對手。所羅門房貸債券業務員威廉森，1982年底跳槽到第一波士頓公司，他記得「當時所羅門認定，每個石頭後面都有第一波士頓的人。其實不然，他們連石頭在哪裡都不知道。」但是到了1986年中，第一波士頓已經對外號稱，在房貸債券市場和所羅門並駕齊驅。藍尼爾里當然不喜歡這個局面，特別提醒古弗蘭(Gutfreund)。他說，「我一再告訴古弗蘭，『你這是丟了西瓜換瓜子。』」

　　華爾街當然不希望所羅門公司一家獨吃整個房貸債券市場。其他公司總會設法迎頭趕上，因為其中油水太多，只是因為所羅門政策不當，加快別人趕上來的腳步。離開所羅門的交易員，不僅帶走交易技巧和市場知識，也帶走所羅門公司的客戶名單。這些換了老闆的交易員可以教育市場上的傻瓜，告訴他們所羅門賺了他們多少錢，也許可以藉此爭取到生意。

　　所羅門的市場技巧及知識流失到其他公司，所遭受的損失在數億美元之譜。買賣房貸債券的流行之初，可以說是一本萬利，交易員買進後，馬上以更高的價格賣出，轉手之間獲取暴利。例如，交易員以94的價格向堪薩斯州的儲貸銀行買進債券，然後馬上以95的價格賣給德州的儲貸銀行。到了1986年初價差縮小，交易員以94.5的價格才可能買得到，等到黃道吉日，才能以94.55的價格賣掉。莫塔拉說，「從螢幕上可以看到以前的同事在買賣債券，客戶也會告訴我們，他們已經委託其他公司代為買賣了。我們開始流失生意，最後不得不縮小利差。」（《老千騙局Liar's Poker: Rising through the Wreckage on Wall Street》先覺舊版頁163）

　　1986年4月，房貸債券部門創下歷來最大的虧損金額，根據幾位交易員估計，在3500萬美元到6500萬美元之間。……

　　房貸債券部門嚴重虧損，只是具體而微地顯現所羅門整個公司都面臨的問題。1986年不是所羅門的幸運年，1987年更糟，營收不再成長，成本卻失控。（《老千騙局Liar's Poker: Rising through the Wreckage on Wall Street》先覺舊版頁171）

　　所羅門兄弟投資公司（Salomon Brothers）已經不存在。


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過去績效不代表未來績效，但過去經驗值得未來參考

　　複雜系統會自行產生秩序與失序，不斷重複，就像機器一樣，而且它們通常也都是開放的系統。金融市場就是一個完美的例子，會不斷受到外界的新聞和事件影響，例如公司破產、財報、失業率，還有產油國是否又爆發了戰爭。根據最近的研究指出，大多數日常新聞不太會影響市場波動──但如果是重大新聞呢？

　　蘇萊曼、麥當諾、芬恩(Dan Fenn)等人和匯豐銀行的威廉絲合作，使用路透社的新聞資訊，把不同類型的消息對金融市場走勢的影響，做量化分析與分類。他們的最終目標，是希望能找出哪些「類型」的新聞足以影響市場、又會有什麼樣的影響，特別是要依據所造成的衝擊來為新聞分類。他們的研究已經得到了一些有趣的結果，以下面幾種特殊類別的新聞為主：

　　中文版沒有索引，手上沒有英文版，似乎是這一篇"Impact of Unexpected Events, Shocking News and Rumours on Foreign Exchange Market Dynamics", Phys. Rev. E 77, 046110 (2008); Mark McDonald, Omer Suleman, Stacy Williams, Sam Howison, Neil F. Johnson

　　第一種新聞：(1)完全無人預料到會發生，(2)發生時十分驚人，(3)與市場沒有直接關係，(4)從來沒有發生過，(5)為真實消息。這種新聞的最著名例子，是令人震驚的美國911恐怖攻擊事件，研究人員以「分鐘」為單位，分析了隨著當天新聞播報，對全球貨幣市場的影響。

　　第二種新聞：(1)多少預料到會發生，(2)發生時十分驚人，(3)與市場沒有直接關係，(4)從來沒有發生過，(5)為真實消息。這種新聞的例子是2005年7月7日倫敦恐怖攻擊事件，研究人員同樣分析了該日全天的全球貨幣市場反應。這裡說它多少在預料之中，是因為英國是美國密切的盟友，而且時間是發生在美軍入侵伊拉克之後，英國情治單位也已經接到了恐怖攻擊的警訊。

　　第三種新聞：(1)多少預料到會發生，(2)發生時十分驚人，(3)與市場有直接關係，(4)從來沒有發生過，(5)為不實消息。這種新聞的例子，是在2005年5月11日星期三上午，全球市場忽然出現人民幣即將升值的傳言，這項傳言在同一天稍晚，就已由中國官方正式澄清否認。當時，全球早就一直預期人民幣升值，但對市場來說，事先仍然完全不知道中國官方什麼時候會正式宣佈，因此對投資人來說，這項謠言起初相當可信。

　　第四種新聞：(1)無人預料到會發生，(2)發生時十分驚人，(3)與市場有直接關係，(4)曾經發生過，(5)為真實消息。這種新聞的例子，發生在2005年稍晚，人民幣確實升值的新聞發佈時。

　　對於這些不同類別的新聞，研究小組使用第5章提到的網路研究，將各種貨幣市場的反應加以量化。就像修車技工會壓壓車子，看看避震器情況如何，他們也就等著看看，市場對這些特定的新聞事件，會有什麼反應。

　　他們的研究結果指出，只要是外部傳來同一類型的新聞事件（或說「衝擊」），不同市場的反應往往都相當類似。像是恐怖攻擊事件，全球對倫敦地鐵爆炸案的反應，與對911事件的反右其實相當類似，只是沒那麼劇烈，而像人民幣升值事件，謠傳和實際升值這兩次的反應，模式也很相同。

　　讓我比較好奇的是，謠傳和實際升值反應的模式有多相同？反應會在謠言澄清後多久恢復正常？台灣股市可以拿來研究的類似例子是鴻海集團的併購史。

　　如果回到我們的汽車比喻，同一部車、用同樣的方式壓，應該不會有什麼不同的反應。對汽車來講，你不會覺得奇怪，因為不過就是壓壓車子嘛；但如果講到市場，就很值得一提了。這是一個非常重要的證據，可以支持我們「將金融市場視為真正實體」的想法：金融市場本身就是複雜系統，處在一個虛擬的資訊世界中。雖然我們不是「壓」它，而是送入資訊，但它的回應卻是真實的，而且可加以衡量。（《大科學：解析群眾行為、金融風暴、流行病毒、戰爭衝突背後的共通脈絡Simply Complexity: A Clear Guide to Complexity Theory》頁156）

　　這項研究讓我聯想到，日本股市之神是川銀藏花三年分析了世界各國數十年來的各種經濟統計，包括物價、景氣、股價、消費等，還有在日劇「不毛地帶」中壹歧正（唐澤壽明飾演）到圖書館看當戰俘時的報紙。

　　以現在的資訊量，或許改為閱讀華倫．巴菲特的《雪球The Snowball: Warren Buffett and the Business of Life》、彼得．林區的《征服股海Beating the Street》和《選股戰略One Up On Wall Street : How To Use What You Already Know To Make Money In The Market》、科斯托蘭尼的《一個投機者的告白》、索羅斯的《金融煉金術The Alchemy of Finance》……等等投資大師相關著作會比較有效率些。


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股市不是隨機漫步（random walk；drunkard's walk）

　　逛書店的時候看到《漫步華爾街：超越股市漲跌的成功投資策略(2011全新增訂版)A Random Walk Down Wall Street: The Time-Tested Strategy for Successful Investing (Completely Revised and Updated)》在今年新出了第10版，列入準備閱讀的書單中（之前讀的是1996年中文版，中間改版都因拖延而沒有閱讀）。

　　光看目錄與介紹，最大的不同是增加了「行為財務學」這個章節──這期間，行為經濟學家丹尼爾·卡尼曼(Daniel Kahneman)在2002年獲得諾貝爾經濟學獎。最近讀了複雜科學(complexity science)的入門書《大科學：解析群眾行為、金融風暴、流行病毒、戰爭衝突背後的共通脈絡Simply Complexity: A Clear Guide to Complexity Theory》，對股票市場又提供了另一個角度的看法。

　　說到要預測金融市場，和要預測天氣、賭輪盤或丟銅板，有一種根本上的不同。在金融市場上，每個個體（也就是投資人）都會試著預測價格走勢，好決定該買進還是該賣出，而最後的買賣淨需求就會決定股價後續的走勢。接著，投資人看到價格變動，就可以用來決定下一步要買還是賣。於是，這個過程不斷在賣賣和價格變動中循環。

　　投資人也是人，都會好奇先前市場的走勢為何，而且會看出（也可能是自以為看出）某種模式，再根據自己看到或聽到的，做出回應；換句話說，金融市場上充滿了反饋機制。一有反饋，就會重新決定要買或賣，於是出現新的價格，這又導致新的反饋、產生新的決策，就這樣不斷循環。

　　如果只是賭輪盤或丟銅板，並不會出現這種內部的反饋機制，因為輪盤上的小球或銅板都沒有思想，不管動作看起來多麼複雜，其實都只是遵守著牛頓運動定律罷了，完全不像市場有「決策」這回事，所以不管賭客怎麼想、怎麼猜，與輪盤或丟銅板的結果都完全無關。同樣的，就算每個人心理希望的天氣都一樣，對天氣也不會有絲毫的影響，否則，我們就不用為出門該不該帶雨傘而傷腦筋了。

　　然而，市場的情形完全不同。如果每個人都有了完美的預測模型，知道市場下一步的走向，所有人都會想立刻進場大撈一票，於是造成強勁的反饋效應、使市場大幅改變，而這個完美的預測模型也就立刻失效。舉例來說，假使模型指出該在某個時間點賣出，於是所有人都在同一時間想賣出股票，結果根本沒有買家，股票瞬間就變得一文不值。所以，任何一種預測模型只要太多人知道、或使用得太廣泛，不但賺不到錢，反而有不良影響。……

　　不管你的退休基金經理人或股票經紀人多有一套，他們的操作方法必然受限於一個極大的問題，那就是：他們的投資表現，完全要看他們用來預測市場走勢的模型而定。……

　　在第3章，我們討論了隨機漫步（random walk，或稱為醉漢走路drunkard's walk）的情形──用丟銅板來決定該往前走或往後走。我們也看到，在一段時間t之後，可以用t的a次方來表示醉漢移動的距離，其中a = 0.5，也就是t的平方根；比方說，如果是經歷9秒，每秒走一步，醉漢移動的距離就會是3。同樣的道理應用到金融市場，所謂的移動距離，就是價格變化。

　　你可能沒想到，這種隨機漫步的模型，還真的就是金融市場的典型移動方式，因此，大部分金融專業人士也都是運用這個模型……。最重要的一點在於，這種市場模型背後的假設是，用丟銅板的結果最能描述市場價格的走向；人頭代表上漲某個量，而字則是下跌某個量。

　　但是從前面章節所提的，我們會立刻發現其中有問題，因為金融市場是一個複雜系統，而一般來說，複雜系統的結果不會是隨機漫步。特別是我們在第3章就討論過，現實世界複雜系統的突現現象之一，往往是既不太混亂失序，也不會過於有秩序，也就是a這個參數值多半不會剛好等於0.5。

　　……已經有重要研究機構確認，現實世界金融市場的價格序列，其a值和0.5差得可多了。但真正驚人的還在後頭：我們不只知道每個市場的a值都不會是0.5，甚至不管市場在哪裡，a值偏離0.5的方式都一樣！（《大科學：解析群眾行為、金融風暴、流行病毒、戰爭衝突背後的共通脈絡Simply Complexity: A Clear Guide to Complexity Theory》頁143）

　　既然金融市場是複雜系統，當然也只有探討複雜系統的理論能準確描述金融市場。至於標準金融理論，往往只有一小段時間有效，等到市場因為群眾效應而出現強勁走升或走跌，就會失效。這可不是個小問題，因為就在這個時候，可能會讓你血本無歸。

　　如果沒記錯的話，2008年次貸金融風暴，讓不少國家股票市場開始有應對股票暴跌或暴漲的暫停交易機制。

　　那麼我們真正要擔心的主要金融市場，究竟會怎麼動作？最近的研究已經指出，經過一段時間t之後，多數股市的平均價格變動會遵循t的a次方，其中的a值大於0.5。換言之，大部分股市的價格漫步方式其實並不是隨機漫步，而是有比較一致的走向，也可以說是比較正向的反饋。重點是，結果證明，世界各地的股票市場，無論在哪一洲、無論規模和組成有多不同，也不管每天的總成交量有多少、何時開盤收盤，a值大約就是0.7。

　　各地股市的行為，究竟為何會如此類似？為什麼會有共通的波動模式？讓我們來想想：各股市唯一的共同點似乎就是股票，而這也就是關鍵。不管是哪個股市，都是集合了一群決策個體（投資人），而他們不斷參考過去的價格變動資訊，來做出下一步決定。不管這些人是在上海、紐約、還是倫敦，本質上都沒有差異；重點在於，這些都是根據以往的資料所作出的決定。他們到底做了什麼決定，其實並不重要，「做決定的方式」才是關鍵。

　　我們可以回想一下，第4章曾提過多方競爭資源的模型。只要所有個體都得到相同的資訊，就會產生群眾和反群眾，至於資訊來源為何，其實不會有什麼影響，也就是說，這可以用來描述上海的投資人看上海股市，也可以用來描述紐約的投資客看紐約股市。只要這些人都是自由競爭、根據相同的反饋資訊，其他就沒什麼影響，而群眾和反群眾之間的相互影響，最後就會決定我們所看到的股價（也就是系統的產出）。特別是，價格波動的幅度將取決於這些對立團體之間的拉扯和互相抵消，而這又會隨著時間和系統內的反饋產生變化。

　　世界各地的股市都有同樣的行為模式，這可以支持我們稍早的論點，那就是：雖然個體的特質看來大不相同，但成為群體之後，整體的行為其實都相當類似。（《大科學：解析群眾行為、金融風暴、流行病毒、戰爭衝突背後的共通脈絡Simply Complexity: A Clear Guide to Complexity Theory》頁146）


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